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  300元以上产品占比耐性提高，继续深耕大西北根据地。1）分产品来看，25年前三季度300元以上、100-300元、100元以下产品营收别离同比+13.75%、+2.36%、-23.60%，300元以上产品占比提高3.37pct至24.18%；其间单三季度300元以上、100-300元、100元以下营收别离同比-1.61%、-16.55%、+18.41%，估计年份系列、能量系列、星级系列体现相对较好，柔软系列有所下滑；2）分区域来看，25年前三季度省内、省外营收别离同比-2.00%、-2.46%，省内各个区域趋势稳健，省外西北商场作为要点推动，陕西、新疆增加更好，北方商场、华东商场聚会集心区域。

  毛销差保持改进、盈余受非经科目影响，合同负债稳健。25Q3出售净利率同比-2.30pct至4.07%，虽毛销差有所改进，但运营外开销提高、所得税率提高致盈余承压。其间25Q3出售毛利率同比+0.31pct至61.44%，首要系产品结构耐性晋级，出售费用率同比-1.45pct至22.63%，首要系营销费用投进更为精准、愈加聚集，归纳看来毛销差同比+1.75pct至38.80%。但25Q3运营外开销0.13亿元，首要系公益助学捐款、上一年会集在二季度承认所造成的；25Q3所得税率提高至43%(24Q3所得税率为13%)，首要系所得税交税调整所造成的，三季度在预期盈余亏本情况下，对各公司亏本部分的递延所得税财物调整，影响当期的所得税费用。此外，25Q3出售回款6.62亿元，同比+8.57%，25Q3末合同负债6.32亿元，环增0.34亿元/同增1.56亿元，合同负债节奏相对稳健，经销商打款积极性较好。

  短期出售节奏显示耐性，中长期推动大西北一体化建造。短期来看，当时白酒工业虽进入深度调整，但金徽品牌、途径协同发力，出售节奏显示耐性。中持久来看，金徽运营风格稳健一起不失进步，坚持“布局全国、深耕西北、要点打破”战略途径，稳步推动甘青新商场一体化和陕宁商场一体化建造，进一步夯实大西北根据地商场，着力培养华东商场、北方商场为增加新引擎。

  盈余猜测与出资评级：三季度晋级耐性连续，回款节奏稳健，中长期继续推动大西北根据地商场一体化建造。参阅25Q3报表节奏，咱们保持2025-2027年归母净利润猜测为3.77、4.17、4.65亿元，对应当时PE别离为26.6、24.1、21.6X，保持“买入”评级。